Fernando Marengo estudió Economía en la Universidad Nacional de Tucumán y obtuvo su máster en Finanzas en la Universidad Torcuato Di Tella; fue socio y economista jefe del Estudio Arriazu Macroanalistas; actualmente es profesor en IAE Business School y Chief Economist en BlackToro Global Wealth Management, una compañía basada en los Estados Unidos.

El economista Fernando Marengo analiza el nuevo escenario económico tras las elecciones legislativas y sostiene que la mejora en los indicadores financieros refleja, sobre todo, una recuperación de la confianza y la reputación del país. En diálogo con LA NACION, señala que la clave para consolidar la estabilidad pasa por sostener el equilibrio fiscal, recomponer reservas y recuperar el acceso al financiamiento internacional.

—¿Cómo cambió la situación económica luego de las elecciones?

—Nosotros veníamos señalando que el escenario preelectoral estaba fuertemente marcado por un problema reputacional de la Argentina: somos el país con récord mundial en reestructuraciones de deuda y, en los últimos 45 años, el sexto con mayor tasa de inflación. A eso se sumó un Congreso que, en los meses previos, aprobó medidas que atentaban contra el superávit fiscal. Los tenedores de deuda interpretaron que la Argentina “volvía a sus andanzas” y comenzaron a desprenderse de activos para buscar protección. En la práctica, eso significó comprar dólares, lo que llevó al tipo de cambio al techo de la banda cambiaria. El Banco Central (BCRA) y el Tesoro salieron entonces a defender ese techo, lo que generó la percepción de que estaban utilizando reservas que luego faltarían para pagar la deuda. Así se aceleró el proceso y se entró en un círculo vicioso. El dato más claro de que el problema era reputacional y de confianza es que lo único que cambió —entre comillas— en las últimas semanas fue el resultado electoral. Con los mismos datos económicos, el riesgo país cayó de 1500 a menos de 600 puntos, la Bolsa en dólares subió un 50%, la curva de deuda en pesos bajó y el mercado cambiario se relajó. El Gobierno, que el mercado creía políticamente y económicamente acabado, logró algo inesperado: un Presidente que convocó a la oposición para buscar acuerdos y avanzar en reformas, algo que no se había visto en los dos años anteriores.

—Si bien el riesgo país bajó mucho, todavía se mantiene en 600 puntos básicos, un nivel alto frente a otros países de la región. ¿Qué hace falta para que siga bajando y la Argentina pueda volver al mercado de crédito?

—La baja del riesgo país debería ser una política de Estado, porque es la única manera de que los proyectos de inversión resulten rentables. En comparación con la región, seguimos muy por encima del promedio. El riesgo país combina tres factores: la solvencia de la deuda, la situación fiscal (flujo) y la capacidad de pago. Si uno mira los números de la Argentina, el ratio deuda/PBI es menor al 60%, y si se excluye la deuda del Tesoro con el BCRA, con el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Anses, el FMI y otras entidades financieras, la deuda de mercado representa menos del 20% del PBI. Es algo inédito a nivel mundial: tener ese nivel de deuda de mercado junto con superávit fiscal. Los anuncios del Gobierno sobre recompra de deuda deberían contribuir a reducir el riesgo país, ya que elevan el precio de los bonos. Pero lo más importante es demostrar un compromiso sostenido con el equilibrio fiscal y la sustentabilidad de la deuda.

—¿Tener reservas negativas en el BCRA le establece un piso a la baja del riesgo país?

—Dentro del análisis de la capacidad de pago, la Argentina debe mostrar que tiene reservas suficientes para afrontar los vencimientos de deuda. Parte de la crisis de los últimos tres meses —más vinculada a la reputación y la confianza que a los fundamentos económicos— se profundizó cuando el Gobierno y el BCRA comenzaron a usar dólares para defender el techo de la banda cambiaria. Después de más de 100 años de incumplimientos, reconstruir la credibilidad lleva tiempo, pero es el paso necesario para que el riesgo país siga bajando de manera sostenida hasta acercarse a los niveles regionales. Es cierto que las reservas netas son negativas, pero antes de las elecciones —incluso antes de que Estados Unidos interviniera en el mercado cambiario— el BCRA contaba con una liquidez de unos US$27.000 millones. Frente a los pasivos existentes, buena parte de esos fondos podían utilizarse para defender el techo de la banda.

—¿Cree que todavía falta claridad sobre cómo será el esquema cambiario y monetario?

—La volatilidad que experimenta la economía argentina comenzó a mediados de abril, aunque la atención pública se centró recién desde julio, cuando se produjo la eliminación de las LEFI y las tasas de interés se dispararon con mayor fuerza. En realidad, la actividad económica había tocado su máximo en abril y empezó a caer en mayo, junio y julio. Si se observa el comportamiento de las tasas reales de interés, estas comenzaron a subir ya desde abril.

—Y no era un tema político, porque al Gobierno le había ido muy bien en la elección de la Ciudad de Buenos Aires, que fue en mayo.

—Exactamente. Lo que ocurrió, en mi opinión, es que en ese momento se implementó el esquema de banda ancha cambiaria. Con buen criterio, el Gobierno entiende la incidencia que tiene el tipo de cambio sobre la inflación en la Argentina. Aun con una banda amplia, intentó mantener el tipo de cambio relativamente estable, cerca del centro de esa franja. Para lograrlo, restringió fuertemente la liquidez en pesos, con el fin de evitar presiones en el mercado cambiario. Además, a partir de mediados de abril, las tasas de interés reales comenzaron a subir debido a la fuerte baja de la inflación, y el Gobierno también intervino en el mercado de futuros de dólar. El objetivo fue mantener la cotización cercana al centro de la banda, con cierta volatilidad, pero mediante una intervención indirecta, ineficiente y costosa. Como resultado, la actividad económica comenzó a caer desde abril. Luego vino la cancelación de las LEFI, que implicó una expansión de la base monetaria equivalente al 25% en un solo día. Eso hizo que las tasas de interés se desplomaran inicialmente y, con más pesos y tasas más bajas, los argentinos volvimos a comprar dólares. La volatilidad cambiaria se disparó, pero ya desde abril se advertía que un esquema de banda ancha, que genera incertidumbre sobre el valor futuro del tipo de cambio, no es adecuado para la Argentina, porque seguimos pensando y actuando en términos de dólares.

—¿Y qué pasó en los últimos meses?

—Nos acercamos fuertemente al techo de la banda cambiaria, y el ministro salió ayer a defender ese techo, lo cual fue correcto. Sin embargo, ahora la duda pasa por el piso de la banda, sobre el que aún no hay definiciones claras. El BCRA explicó que, como en los últimos meses la economía atravesó un proceso de desmonetización, lo que implicó una mayor demanda de dólares, en la medida en que vuelva la demanda de pesos para remonetizar la economía, la entidad comprará dólares y no esterilizará los pesos emitidos. Lo que no está claro es a qué nivel de tipo de cambio se aplicará esa política. Espero que sea a valores cercanos a los actuales, y que no se repita el error histórico de dejar apreciar el tipo de cambio, porque esa apreciación solo aumenta las expectativas de devaluación futura y reduce la acumulación de reservas. Este intento de mostrar que el tipo de cambio “flota” o es “volátil” en realidad genera más incertidumbre, eleva la expectativa de una depreciación futura y resigna reservas, justo cuando, ante cualquier ruido, todos se preguntan dónde están esas reservas.

—¿Este nivel de tipo de cambio le parece sostenible?

—Creo que el tipo de cambio debería mantenerse en los niveles actuales, con el mismo techo y un esquema de dos bandas paralelas, que contemplen una depreciación del 1% mensual. No comparto la idea de un techo que se deprecie y un piso que se aprecie, camino hacia una flotación plena. En una economía como la Argentina, donde todos pensamos en dólares, eso solo aumenta la incertidumbre cambiaria, y eso nunca es un buen indicador. Respecto de la sostenibilidad, detrás de la pregunta está el debate sobre el tipo de cambio real. Se suele decir que la Argentina está cara, y es cierto que hoy es mucho más cara que a fines de 2023. Pero no todo es caro en el país. Lo que resulta caro son los bienes importados, porque hay que traerlos, pagar aranceles e impuestos locales; por eso, por ejemplo, la electrónica es mucho más barata en Chile. En cambio, los bienes que la Argentina exporta, si se les aplican retenciones, deberían ser más baratos que en el resto del mundo, aunque eso depende del país con el que se compare. Hay una tercera categoría, las tarifas, que siguen siendo más bajas en comparación internacional.

—Eso se debe, en parte, a que todavía tenemos subsidios.

—Exactamente. Pero, insisto, no todo es caro en la Argentina. Hay una cuarta categoría, la de los bienes no transables típicos, como el alquiler de un departamento o un corte de pelo, que en el país son mucho más baratos que en el resto del mundo. El problema no es de tipo de cambio: el problema es que somos un país pobre, y el ingreso promedio no alcanza para cubrir una canasta que incluye bienes mucho más caros, otros similares y algunos más baratos. La historia muestra que cada vez que la Argentina atraviesa una crisis económica, política o social, el tipo de cambio nominal salta, lo que nos vuelve “competitivos” entre comillas, porque licuamos los salarios en dólares. Muchas veces se correlaciona el tipo de cambio real con la balanza comercial y se afirma que cuando el tipo de cambio se “atrasa”, la balanza se deteriora. Es cierto que hay correlación, pero no causalidad: la causa es el ingreso de capitales, que impulsa el consumo y modifica los precios relativos. Por eso, el tipo de cambio real no puede controlarse, y está demostrado que los países que logran estabilizaciones macroeconómicas exitosas terminan encareciéndose en dólares, porque sube el precio relativo de los bienes no transables frente a los transables.

—¿Puede ese ingreso de capitales complicar la competitividad en el corto plazo?

—Después de las elecciones esa preocupación se redujo, pero hubo un tiempo en que se decía que se resolvería simplemente moviendo el tipo de cambio. Sin embargo, si se miran los últimos 70 años, la Argentina es el segundo país que más devaluó su moneda, solo detrás de la República Democrática del Congo. Y ni el Congo ni la Argentina se destacan por su productividad. Por eso, pensar que devaluar nos hace más competitivos es no reconocer la historia argentina.

—¿Eso no se debe a que en los últimos años la Argentina perdió competitividad en otros aspectos, como las rutas, el transporte o la burocracia?

—Definitivamente, la clave de la competitividad pasa por ese lado. Hay que impulsar reformas estructurales, como una reforma laboral que contemple la incorporación de quienes hoy están fuera del mercado formal. También es necesaria una reforma previsional, vinculada en parte a la laboral, para ampliar la base de aportantes, y en parte demográfica, dado que el país está envejeciendo y quizás sea necesario revisar la edad jubilatoria. Pero la más importante es una reforma previsional que genere ahorro de largo plazo. Es imposible crecer sostenidamente sin inversión sostenida, y no hay inversión sin ahorro de largo plazo, que solo se consigue con un sistema previsional sólido. Además, hay que bajar la presión impositiva. Muchos argumentan que la presión tributaria no es tan alta porque la recaudación equivale al 25% del PBI, similar a los países de la OCDE. Pero si se analiza la carga efectiva que soporta quien paga todos los impuestos —nacionales, provinciales y municipales—, la presión en la Argentina es fenomenal. También se necesita infraestructura, educación y menor riesgo país. Pensar que todo eso puede reemplazarse con una devaluación es un error: en un contexto inflacionario, el efecto de la devaluación se traslada rápidamente a los precios, anulando cualquier ganancia de competitividad y repitiendo el ciclo de pérdida de valor de la moneda. En definitiva, devaluar es un impuesto que beneficia a un sector de la economía a costa de otro, y no resuelve los problemas estructurales de fondo.