Un aumento del índice que elabora JP Morgan se traduce directamente en un aumento del costo del crédito que genera un aumento de obligaciones futuras.
Por Martin Calveira.
Si bien la economía muestra signos de recuperación tras la caída histórica del PIB en 2020, el sostenimiento de la inflación, la incertidumbre sobre el rumbo económico y las tensiones en el espacio político del oficialismo derivaron en presiones cambiarias y pérdida de reservas internacionales, evidenciando las dificultades de la política económica para estabilizar la economía.
La economía se estableció en un sendero de incertidumbre, expectativas alineadas con el sostenimiento de la inflación y depreciación de la moneda. Este panorama de complejidad actualmente se materializa en restricciones en el mercado de cambios y sobre el comercio exterior lo que, en efecto, establece limitaciones sobre el desempeño económico. Frente a este panorama, la tasa de interés a la que nuestro país accede al mercado financiero internacional es un factor importante ya que determina el costo de financiamiento (deuda externa) del sector público y, a su vez, al que acceden las empresas de primera línea.
Riesgo país: de un mínimo histórico en enero 2007 de 203 puntos básicos (promedio mensual) creció a 1814 puntos en diciembre 2008, 1400 en enero 2021 y cerró noviembre 2021 en los 1900
Ese costo está conformado por la tasa de interés de referencia internacional, la cual es determinada por la Reserva Federal de Estados Unidos (FED), es decir, la tasa de los bonos del tesoro o la denominada tasa de títulos de libre riesgo, más otro factor denominado prima de riesgo soberano o conocido como riesgo país. La prima de riesgo soberano determina el sobrecosto de financiamiento que enfrentan las economías de mercado emergente como consecuencia del riesgo estimado que un Estado logre o no pagar los servicios de sus pasivos (deuda externa, bonos, letras, etc.). Ese riesgo es estimado por la entidad de servicios financieros J.P. Morgan Chase, presentado a través del índice de Bonos de Mercado Emergente (EMBI según sus siglas en inglés) y es representado en puntos básicos.
El riesgo país de Argentina, desde su implementación, ha sido muy volátil. De un mínimo histórico en enero 2007 de 203 puntos básicos (promedio mensual) creció a 1814 puntos en diciembre 2008, 1400 en enero 2021 y cerró noviembre 2021 en los 1900 puntos básicos.
En este sentido, la presentación y análisis de los factores que generan esa volatilidad es sustancial para los fines de evaluar un programa macroeconómico y de financiamiento con sostenibilidad. Esos factores contribuyen al grado de éxito de la política económica en general y aún más de un programa de estabilización ya que determina el costo de eventuales líneas de crédito necesarias para el sostenimiento de esos planes.
Factores de alteración del índice
La determinación del índice de riesgo está dada por factores externos e internos de las economías. Uno de los factores externos está naturalmente expuesto en la modificación de la tasa de interés de la FED. Lógicamente, las decisiones de aumento de tasa por parte del comité de la autoridad monetaria estadounidense encarecen el costo del crédito a los países emergentes y, en efecto, un aumento de la carga futura de los pasivos. En ese sentido, un mayor nivel de tasa de los activos libre de riesgo va a determinar que las futuras emisiones de títulos emergentes deban establecer mayores niveles de interés para poder ser colocados con éxito en el mercado.
Esa situación se evidencia con el potencial aumento de la tasa de la FED que se generaría hacia el año próximo como consecuencia de la inflación en Estados Unidos, de hecho recientemente se dejó de afirmar que la inflación de ese país es temporal. Otro factor es la coyuntura económica de los países emergentes. La performance de crecimiento y estabilidad económica es un elemento favorable respecto al cumplimiento futuro de las obligaciones financieras. Ante eventos de volatilidad cambiaria y financiera, estancamiento en el crecimiento económico, incertidumbre política como la que se presenta en la actualidad; la generación de liquidez necesaria para afrontar el pago de deuda comienza a notarse con dificultades. En ese escenario, se establecen perspectivas de mercado de posibles dificultades o incumplimientos de pago de deuda.
En consecuencia, economías en recesión e inmersas en volatilidad financiera y/o interrupción de flujos financieros (sudden stops) deben enfrentar posibles aumentos en sus índices de riesgo. Por ejemplo, durante el segundo semestre de 2018 el caso de los eventos de volatilidad e incertidumbre en Turquía se replicó en la región y agregaron a la incertidumbre que generó las elecciones presidenciales de Brasil y, desde nuestro país, el desgaste y descoordinación de la política de estabilización en Argentina durante 2018-2019, y la falta de coordinación política y fallas de gestión en 2020-2021.
Economías en recesión e inmersas en volatilidad financiera y/o interrupción de flujos financieros (sudden stops) deben enfrentar posibles aumentos en sus índices de riesgo
Finalmente, otro factor de alteración, es la dinámica política y económica del país que genera perspectivas divergentes hacia un proceso de estabilización e incertidumbre. Las condiciones macrofinancieras y el contexto político son factores que afectan la confianza del mercado respecto a las economías. Principalmente, nuestro país evidenció un mayor crecimiento del riesgo a causa de fuertes devaluaciones, desaceleración abrupta de la actividad económica, fallas de la política macroeconómica y la dominancia política sobre la gestión económica.
Los elementos financieros y de la economía real pusieron en tela de juicio la generación de liquidez futura y, en alguna medida, cierta probabilidad de iliquidez. Ciertamente, el acuerdo con el FMI es un instrumento que generaría certidumbre, al menos en el corto plazo, para una economía con capacidad de generación de divisas pero limitada por todas las restricciones implementadas por la política.
Efectos posibles de un aumento del costo (riesgo país) del financiamiento
Un aumento del índice de riesgo país se traduce directamente en un aumento del costo del crédito. Un costo elevado del crédito, genera un aumento de obligaciones futuras, es decir, una mayor necesidad de liquidez para afrontar los pagos de los servicios de deuda. Ese encarecimiento se traduce en que la economía deberá aplicar mayores recursos en el cumplimento de deuda en lugar de financiar inversión. Una mayor necesidad de asignación de recursos para el pago de deuda restringe planes de inversión y, en consecuencia, consumo y posterior recaudación impositiva.
Los aumentos sostenidos del riesgo país demandan una evaluación de perspectiva intertemporal
En tanto, existen mecanismos que pueden amalgamar futuros eventos de ajustes disruptivos para los cuales la política económica tiene cierto desconocimiento de su distribución, pues dinámicas consistentes con aumentos de deuda, volatilidad e incertidumbre en la percepción del mercado generan presiones hacia las economías sobre la necesidad de ajustes. La transición dinámica de un ajuste en las cuentas del sector público demanda, en general, un ajuste en el sector privado a través de aumento en la presión tributaria, especialmente en los sectores productivos demandantes de mano de obra, es decir, un contexto que demanda un doble ajuste: público y privado. Consecuencias de mayor profundidad sobre el crecimiento económico y la inversión. Un problema de gran frecuencia en la historia argentina.
En suma, los aumentos sostenidos del riesgo país demandan una evaluación de perspectiva intertemporal. El acceso al crédito en el momento actual se transforma en un elemento de temporalidad muy limitada debido a que si el sistema económico no genera capacidad de pago de corto plazo, los efectos de la restricción externa demandarán aumentos de deuda que, en algún momento, tienen un límite, historia muy conocida en nuestro país. Es deseable y posible que eso no ocurra pero también, solo posible, que vuelva a suceder.