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¿Cuál es el riesgo de un default en pesos? Deuda, déficit fiscal y emisión monetaria

Las crisis de deuda soberana generalmente se asocian con deuda nominada en divisas, aunque los peligros también se presentan cuando las disrupciones de deuda son en moneda local.
Publicada 4 de febrero
Martín Calveira*

Las crisis de deuda soberana se asocian con eventos de imposibilidad de pago de un conjunto de pasivos del sector público ya sea en moneda extranjera o doméstica, lo cual, de ocurrir, se materializa en default de la deuda con efectos adversos sobre la actividad económica.

Así, las complejidades se realzan en la economía cuando los mercados financieros y los deudores no logran coordinar posiciones, se reconfiguran expectativas de los agentes y se generan incentivos distantes a los de un sendero estable de crecimiento macroeconómico.

Esos eventos se observaron en diversos países luego de la irrupción de la crisis financiera internacional de 2007-2008 y en la recordada crisis de deuda de la década de 1980 en nuestra región. Si bien generalmente se asocian con deuda nominada en divisas, los peligros también se presentan cuando las disrupciones de deuda son en moneda local.

En todos esos casos las economías tienen que reconfigurar decisiones de política e implementar programas de estabilización de los que previamente eran reticentes.

El principio de entendimiento entre Argentina y el Fondo Monetario Internacional (FMI) implica no sólo evitar un evento de default con el organismo, sino también varios objetivos, por cierto esperables, para dar inicio a un proceso de sustentabilidad macroeconómica.

Dos de esos objetivos, de gran vinculación, son la disminución gradual del financiamiento al sector público por parte del Banco Central y la convergencia a un equilibrio fiscal primario en el período 2022-2024. Esto implica desafíos importantes para el gobierno, principalmente en materia de financiamiento, que pueden transformarse en mayores complicaciones o, contrariamente, en un sendero hacia la estabilidad.

Financiamiento en moneda local

El financiamiento en moneda local tendrá restricciones en términos de tasas de interés. Si la gestión económica convalida una suba nominal de tasas con el objetito de tasas reales positivas, tal como lo anunció el ministro Guzmán, el peso de los servicios de la deuda en el esquema presupuestario del gobierno será creciente, es decir, implicará destinar mayor recursos fiscales para afrontar esos pagos en moneda doméstica.

En efecto, un mayor volumen de necesidad de financiamiento en un escenario de alta inflación se traduce en un peso sustancial para las cuentas fiscales, generando la reversión hacia déficits fiscales y un potencial incremento del riesgo de pago, es decir, los ingresos fiscales tendrán dificultades para afrontar los pagos de deuda, conformando riesgo de incumplimiento de deuda interna.

Adicionalmente, en ausencia de un programa de estabilización, la incertidumbre afecta los incentivos de los agentes económicos para sostener la actividad y un eventual proceso de desinflación. En ese contexto, la probabilidad de mayor inflación no es menor, las tasas de interés reales serían negativas y la irrupción de una devaluación de la moneda para licuar pasivos sería una de las opciones de política ante la posibilidad de un default en moneda doméstica.

Por otro lado, el panorama macrofinanciero puede situarse en un espacio de recuperación y crecimiento. El anuncio de un programa macroeconómico de estabilización principalmente sobre la inflación debería modificar expectativas y su eficacia dependerá de la confianza y la cohesión social.

Las experiencias de estos programas se asocian con una recuperación de la actividad en el corto plazo y, posteriormente, la apertura a la inversión privada. Un inicio de desinflación y el sostenimiento de la actividad generarán ingresos fiscales y, por lo tanto, una menor fragilidad financiera del sector público. En este caso evitar la apreciación real de la moneda será otro elemento determinante para eludir una nueva crisis del sector externo. A su vez, un programa productivo con inclusión deberá ser otro objetivo, en efecto el proyecto de Productividad Inclusiva del IAE y la Universidad Austral se centran en esos aspectos

Muchas experiencias internacionales lograron programas de estabilización y crecimiento precedidos de alta inflación. De hecho, el régimen de Convertibilidad fue un plan exitoso en términos de eliminar la inflación crónica desde la década de 1970.

Por lo tanto, se plantean dos horizontes para la gestión económica.

Uno de ellos (no esperado por nadie) es conducente a un potencial default de deuda local que puede determinar una nueva crisis macroeconómica. El otro horizonte se asocia con un inicio de sostenibilidad pero que demanda un programa creíble que cohesione a la sociedad en su conjunto, lo cual principalmente es responsabilidad de la gestión política y económica.

* Economista e investigador del IAE Business School, Universidad Austral.

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