El contexto internacional sigue marcado por la incertidumbre que trae la guerra en Medio Oriente, que se viene extendiendo más de lo esperado. Paradójicamente, el aumento del precio del petróleo asociado a este conflicto nos favoreció por su impacto positivo en las exportaciones. Estados Unidos, mientras tanto, continúa creciendo por encima de su nivel histórico, aunque arrastra un déficit fiscal del 6% que le resulta difícil corregir.

En cuanto a la economía local, concretamente al nivel de actividad, persiste un comportamiento dual: hay sectores que ganan y sectores que pierden, y esa brecha no termina de cerrarse.

La actividad económica tuvo un repunte importante durante el segundo semestre de 2024 y comienzos de 2025, pero luego se estancó, algo que también se refleja en el Índice de Confianza del Consumidor. Durante la fase de expansión, la recuperación del crédito jugó un rol central, pasando de un nivel bajísimo del 4% del PIB al 12%, aunque todavía lejos del promedio regional del 50%. El problema es que el fuerte aumento de las tasas de interés, motivado por la corrida cambiaria del período de elecciones legislativas, hizo que muchas familias que habían tomado créditos en distintas modalidades cayeran en mora. Hoy esa mora afecta a 7 millones de personas. Los bancos ya están desplegando estrategias de refinanciación para normalizar la situación, aunque es un tema delicado que requiere cuidado. El resultado de todo esto es que la restricción crediticia golpeó al PIB desde fines del año pasado hasta hoy y a esto se suma la retracción de los ingresos reales porque la inflación viene subiendo desde hace tiempo por encima de las paritarias, que se usan como ancla salarial para contenerla.

Esta dualidad también se ve con claridad al mirar qué sectores traccionan y cuáles no. Energía, minería y agro siguen liderando el crecimiento, representan un 15% del PIB, pero apenas un 9% del empleo. En cambio, industria, comercio y construcción —los tres en retracción— son justamente los que más puestos de trabajo generan. Es, en cierto modo, la otra cara de la misma moneda. En cuanto a los precios, la inflación habría cortado su ascenso tenue desde mediados del año pasado y entrado en un nuevo período de tasas más bajas, en la zona del 2% mensual. La buena noticia viene con el matiz de que el proceso de convergencia a un dígito anual va a tomar más tiempo del que el gobierno venía planteando, algo que está en línea, de todos modos, con lo que muestran otros planes de estabilización de la región. Un factor que sigue empujando los precios es la recomposición de precios relativos, como el caso puntual de las tarifas energéticas.

Del lado fiscal, que continúa siendo el corazón del programa económico, se mantiene el superávit primario. Pero acá también aparece un matiz: complica el panorama la baja sostenida de la recaudación, asociada justamente a la menor actividad.

Si hay que resumir la situación del gobierno en una frase, podría decirse que está más sólido en el terreno financiero que en su capacidad para reactivar la economía. En el programa de pagos de deuda e intereses, por ejemplo, generó confianza la difusión del cronograma previsto para lo que resta de 2026 y para 2027. Lo que no se explicitó con la misma claridad fue el cronograma de deuda en pesos, aunque se sabe que se está encarando un desplazamiento de estos compromisos hacia 2028 en adelante: ya hay un 40% de deuda en pesos que se afrontaría a partir de ese año, cuando originalmente estaba prevista para 2027.

Si el nivel de actividad genera preocupación, el empleo la genera todavía más, siendo el indicador que hoy encabeza el ranking de preocupaciones sociales. El sector privado muestra un claro descenso y la caída es aún mayor en el sector público nacional. Como contracara, crece el empleo informal, un segmento que en promedio ofrece una calidad de trabajo inferior a la del sector registrado. El poder adquisitivo tampoco ayuda: el salario real muestra una caída importante respecto del año de máximos, 2017 (del 20% para los trabajadores registrados y del 30% para el sector público).

Con costos fijos que subieron —los servicios públicos, sobre todo— y un ingreso disponible cada vez más ajustado, a las familias les cuesta más llegar a fin de mes. Esta combinación de menos empleo y menos ingresos reales termina traduciéndose en una demanda agregada estancada.

La inversión, por su parte, sigue en niveles bajos: 14% del PIB. El RIGI, hasta ahora, no está moviendo demasiado la aguja, a pesar de tener aprobados USD 30.000 millones y otros USD 110.000 millones en estudio. Es de esperar que, más adelante, sí logre traccionar la inversión extranjera directa, que hasta el momento es muy acotada.

Donde sí se ve un motor claro es en el comercio exterior, que lidera la expansión del PIB. Las exportaciones vienen creciendo al 14% este año y la balanza comercial —con agro y energía como protagonistas principales— es muy superavitaria. Las manufacturas de origen industrial también acompañan con crecimiento, mientras que las importaciones van a la baja, reflejo del estancamiento del nivel de actividad.

En cuanto al tipo de cambio, hay una visión bastante extendida de que sería ideal levantar el cepo a las empresas, algo que el gobierno todavía no se anima a hacer por la experiencia del fuerte atesoramiento de dólares en 2025. De todos modos, es una buena señal que el dólar haya subido últimamente sin trasladarse a la inflación y existe cierto consenso en que conviene que sea el mercado el que defina su nivel. Ahora bien, este nivel de tipo de cambio real tiene un costo: en dólares, resulta alto y perjudica la rentabilidad de ciertos sectores. La cuenta corriente, mientras tanto, se mantiene en equilibrio.

En definitiva, estamos frente a una economía que redujo de manera notoria el riesgo de crisis. Así lo reconocieron las calificadoras internacionales, que nos subieron la nota, aunque todavía estamos lejos de la meta de grado de inversión para 2031 que el gobierno planteó recientemente. Si el riesgo país llegara a 300 puntos, podría abrirse la puerta a tantear el financiamiento en los mercados externos. ¿Por qué no baja más? Por varios motivos: todavía no salimos a los mercados (algo que sí hizo Ecuador y le permitió bajar su riesgo país), las reservas netas del BCRA siguen en un nivel bajo pese a las compras de dólares en 2026, pesa la amenaza de un eventual cambio de régimen político con el retorno del peronismo en 2027 y sigue latente nuestro historial de incumplimientos, con reiterados defaults.

Para cerrar, las encuestas le dan a Milei un 40% de aceptación ciudadana. La clave para que se concrete el objetivo de la reelección va a pasar, en gran medida, por resolver el crecimiento del PIB y del empleo.