Índice

1. Eduardo Fracchia: Esperando el crecimiento hasta el final del mandato
2. Marina Dal Poggetto: Entre la normalización financiera y la economía real
3. Lucas Pussetto: ¿Qué implica la independencia del Banco Central?
   
4. Damián Falcone: La mora de las familias está por tocar su techo
5. Carolina Donnelly: El desacople entre PBI y empleo, un fenómeno que Australia también transitó

Esperando el crecimiento hasta el final del mandato

Por Eduardo Fracchia, profesor de Economía en IAE Business School

El contexto internacional sigue marcado por la incertidumbre que trae la guerra en Medio Oriente, que se viene extendiendo más de lo esperado. Paradójicamente, el aumento del precio del petróleo asociado a este conflicto nos favoreció por su impacto positivo en las exportaciones. Estados Unidos, mientras tanto, continúa creciendo por encima de su nivel histórico, aunque arrastra un déficit fiscal del 6% que le resulta difícil de corregir. Con este marco externo como telón de fondo, vayamos ahora a los principales temas de la coyuntura local, empezando por el nivel de actividad.

Lo que persiste es un comportamiento dual: hay sectores que ganan y sectores que pierden, y esa brecha no termina de cerrarse. La actividad económica tuvo un repunte importante durante el segundo semestre de 2024 y comienzos de 2025, pero luego se estancó, algo que también se refleja en el Índice de Confianza del Consumidor. Durante la fase de expansión, la recuperación del crédito jugó un rol central, pasando de un nivel bajísimo del 4% del PIB al 12%, aunque todavía lejos del promedio regional del 50%. El problema es que el fuerte aumento de las tasas de interés, motivado por la corrida cambiaria del período de elecciones legislativas, hizo que muchas familias que habían tomado créditos en distintas modalidades cayeran en mora. Hoy esa mora afecta a 7 millones de personas. Los bancos ya están desplegando estrategias de refinanciación para normalizar la situación, aunque es un tema delicado que requiere cuidado. El resultado de todo esto es que la restricción crediticia golpeó al PIB desde fines del año pasado hasta hoy y a esto se suma la retracción de los ingresos reales porque la inflación viene subiendo desde hace tiempo por encima de las paritarias, que se usan como ancla salarial para contenerla.

Esta dualidad también se ve con claridad al mirar qué sectores traccionan y cuáles no. Energía, minería y agro siguen liderando el crecimiento, representan un 15% del PIB, pero apenas un 9% del empleo. En cambio, industria, comercio y construcción —los tres en retracción— son justamente los que más puestos de trabajo generan. Es, en cierto modo, la otra cara de la misma moneda.

En el frente de precios, la inflación habría cortado su ascenso tenue desde mediados del año pasado y entrado en un nuevo período de tasas más bajas, en la zona del 2% mensual o incluso menores. La buena noticia viene con el matiz de que el proceso de convergencia a un dígito anual va a tomar más tiempo del que el gobierno venía planteando, algo que está en línea, de todos modos, con lo que muestran otros planes de estabilización de la región. Un factor que sigue empujando los precios es la recomposición de precios relativos, como el caso puntual de las tarifas energéticas.

Del lado fiscal, que continúa siendo el corazón del programa económico, se mantiene el superávit primario. Pero acá también aparece un matiz: complica el panorama la baja sostenida de la recaudación, asociada justamente a la menor actividad.

Si hay que resumir la situación del gobierno en una frase, podría decirse que está más sólido en el terreno financiero que en su capacidad para reactivar la economía. En el programa de pagos de deuda e intereses, por ejemplo, generó confianza la difusión del cronograma previsto para lo que resta de 2026 y para 2027. Lo que no se explicitó con la misma claridad fue el cronograma de deuda en pesos, aunque se sabe que se está encarando un desplazamiento de estos compromisos hacia 2028 en adelante: ya hay un 40% de deuda en pesos que se afrontaría a partir de ese año, cuando originalmente estaba prevista para 2027.

Si el nivel de actividad genera preocupación, el empleo la genera todavía más, siendo el indicador que hoy encabeza el ranking de preocupaciones sociales. El sector privado muestra un claro descenso y la caída es aún mayor en el sector público nacional. Como contracara, crece el empleo informal, un segmento que en promedio ofrece una calidad de trabajo inferior a la del sector registrado. El poder adquisitivo tampoco ayuda: el salario real muestra una caída importante respecto del año de máximos, 2017 (del 20% para los trabajadores registrados y del 30% para el sector público). Con costos fijos que subieron —los servicios públicos, sobre todo— y un ingreso disponible cada vez más ajustado, a las familias les cuesta más llegar a fin de mes. Esta combinación de menos empleo y menos ingresos reales termina traduciéndose en una demanda agregada estancada.

La inversión, por su parte, sigue en niveles bajos: 14% del PIB. El RIGI, hasta ahora, no está moviendo demasiado la aguja, a pesar de tener aprobados USD 30.000 millones y otros USD 110.000 millones en estudio. Es de esperar que, más adelante, sí logre traccionar la inversión extranjera directa, que hasta el momento es muy acotada.

Donde sí se ve un motor claro es en el comercio exterior, que lidera la expansión del PIB. Las exportaciones vienen creciendo al 14% este año y la balanza comercial —con agro y energía como protagonistas principales— es muy superavitaria. Las manufacturas de origen industrial también acompañan con crecimiento, mientras que las importaciones van a la baja, reflejo del estancamiento del nivel de actividad. En cuanto al tipo de cambio, hay una visión bastante extendida de que sería ideal levantar el cepo a las empresas, algo que el gobierno todavía no se anima a hacer por la experiencia del fuerte atesoramiento de dólares en 2025. De todos modos, es una buena señal que el dólar haya subido últimamente sin trasladarse a la inflación y existe cierto consenso en que conviene que sea el mercado el que defina su nivel. Ahora bien, este nivel de tipo de cambio real tiene un costo: en dólares, resulta alto y perjudica la rentabilidad de ciertos sectores. La cuenta corriente, mientras tanto, se mantiene en equilibrio.

En definitiva, estamos frente a una economía que redujo de manera notoria el riesgo de crisis. Así lo reconocieron las calificadoras internacionales, que nos subieron la nota, aunque todavía estamos lejos de la meta de grado de inversión para 2031 que el gobierno planteó recientemente. Si el riesgo país llegara a 300 puntos, podría abrirse la puerta a tantear el financiamiento en los mercados externos; por ahora, sigue en la zona de 400 puntos básicos. ¿Por qué se mantiene ahí? Por varios motivos: todavía no salimos a los mercados (algo que sí hizo Ecuador y le permitió bajar su riesgo país), las reservas netas del BCRA siguen en un nivel bajo pese a las compras de dólares en 2026, pesa la amenaza de un eventual cambio de régimen político con el retorno del peronismo en 2027 y sigue latente nuestro historial de incumplimientos, con reiterados defaults.

Para cerrar, las encuestas le dan a Milei un 40% de aceptación ciudadana. La clave para que se concrete el objetivo de la reelección va a pasar, en gran medida, por resolver el crecimiento del PIB y del empleo.

Entre la normalización financiera y la economía real

Por Marina Dal Poggetto, profesora de Economía en IAE Business School

Actualmente, la pregunta del millón es si la evidente normalización financiera observada después de la elección de medio término puede seguir trasladándose a las encuestas, alargando el horizonte de cara al año electoral con una economía real que sigue trabada. O si, en algún momento, el riesgo de competencia en un ballotage con lo que el mercado considera “el abismo” desordena la dinámica financiera. 

De momento, la mejora en las encuestas desde el piso de marzo y la falta de ordenamiento de la oposición frente a las chances de eliminar (o al menos suspender otra vez) las PASO vuelven a instalar la idea de que un escenario de reelección sin ballotage es factible (recordemos que esto requiere alcanzar 40% y 10 puntos de diferencia). La tasa interés forward, la implícita en extender un año (al 2028) la deuda en dólares emitida en el mercado local después de la elección, se redujo del 14% a fines de marzo al 10,9% actual. 

Es cierto que mientras el BCRA compra dólares (salvo el martes pasado, viene comprando todos los días desde el arranque del año y acumula USD 13.100 millones) y además el Tesoro empieza a refinanciar los vencimientos de la deuda en dólares en el mercado local, las reservas netas suben (ya se acumularon los USD 8.000 millones incluidos en el acuerdo con el FMI). Pero también es cierto que la remonetización resultante de la compra de dólares ($ 18 billones, 11% de la cantidad de pesos en la economía -en el bolsillo y en depósitos en los bancos-) no va al crédito, que sigue digiriendo los altos niveles de mora coordinados por el apretón monetario de septiembre/octubre del año pasado.

Mientras continúa la acumulación de reservas, el “manejo coordinado” del Tesoro con las licitaciones de deuda y del BCRA con operaciones de mercado abierto permite controlar en forma directa la tasa interbancaria en torno al 20% y la expectativa de devaluación alargando el carry. Aunque el costo detrás es el aumento de la deuda en pesos medida en dólares, que, desde diciembre pasado, subió de USD 69.000 millones a USD 95.000 millones estimados en julio (más de tres veces las reservas acumuladas). A diferencia de los pasivos remunerados del BCRA del pasado, esta vez es el Tesoro el que lo está haciendo a plazos más largos, aunque entregando a cambio indexación dual y tasas altas. 

Falta mucho, pero lo cierto es que la cadena de distribución entre la normalización financiera y la economía real pareciera estar rota en una economía que crece a dos velocidades, donde los sectores dinámicos (energía/minería, agro e intermediación financiera) representan sólo 15% del PIB y 9% del empleo y donde el aumento en las exportaciones netas no alcanza para compensar el estancamiento del consumo y la caída en la inversión con un RIGI que todavía tiene bajo impacto efectivo. Con zigzag, los datos de mayo del EMAE (proxy mensual del PIB) se ubican en los niveles de febrero de 2025 cuando se frenó el rebote del crédito que se había duplicado desde los mínimos en abril de 2024 y se estancó la actividad.  

A diferencia del apretón monetario de 2018, esta vez, el salto en la mora está concentrado en las familias y no en las empresas. Con datos de mayo, un 15% de la deuda de los hogares está en mora, 28% en lo que hace a crédito no bancario y 12% en lo que hace a crédito bancario. El grueso de la mora en bancos está concentrado en créditos personales (14%) y tarjetas (12%), mientras en los créditos hipotecarios y prendarios la mora es mucho más baja (1,5% y 7% respectivamente). 

Varios factores confluyen en esta dinámica:

1. Un ciclo de crédito muy rápido que más que duplicó los préstamos a las familias a precios constantes desde el piso de abril de 2024, recuperando en apenas diez meses la caída observada desde el pico anterior alcanzado en 2018. Dinámica que, si bien se empezó a ralentizar a principios de 2025, se frenó súbitamente con el apretón monetario preelectoral disparando la mora. 
2. Un nuevo jugador, más eficaz en el otorgamiento de créditos, en algunos casos también en la cobranza y que generó un cambio abrupto en el fondeo de los bancos a través de la remuneración de los pesos transaccionales en billeteras virtuales. El crédito no bancario pasó de representar el 16% del crédito para consumo a principios de 2024 a 25% hoy. En términos de inclusión financiera, el número de deudores no bancarios pasó en el mismo plazo de 3,5 millones a 5,3 millones. En tanto el número de deudores que ya tenían deuda bancaria y sumó deuda no bancaria pasó de 4,7 millones a 7,6 millones. La deuda promedio de los primeros es baja, $700 mil, y se concentra sobre todo en los segmentos más jóvenes, donde la mora llega a alcanzar al 38% de los deudores. En los que tienen deuda bancaria y no bancaria, la deuda promedio es de $7,3 millones y es ahí donde está concentrada el mayor impacto en la mora.  
3. Un cambio de régimen macroeconómico. Pasamos de un esquema de brusca aceleración inflacionaria con tasas de interés negativas, a un esquema de desaceleración inflacionaria con tasas de interés muy positivas. Dicho de otra forma, pasamos de un esquema donde las cuotas fijas se licuaban contra los ingresos a un esquema donde las cuotas dejaron de licuarse. Incluso en el crédito no bancario que, en general, funcionó con tasas de interés muy positivas, la licuación de las cuotas operaba. El esquema era perverso, ya que la contracara era la licuación del ahorro, pero desde el punto de vista de los deudores podría decirse que el crédito operaba como un “aumento en los ingresos”.
4. Un cambio en la política de encajes en medio del apretón monetario que luego se fue normalizando y, fundamentalmente, una eliminación de las franquicias que distribuían el impuesto inflacionario sobre los “pesos gratis” (cuentas no remuneradas) a líneas de crédito dirigidas, en particular la eliminación del Ahora 12 en lo que hace a crédito para consumo.
5. Sobre todo, la incertidumbre electoral, en particular la incógnita sobre la función de reacción del gobierno frente a un eventual desequilibrio en el mercado cambiario en el año electoral en una economía que desde abril de 2025 opera sin cepo a las familias con un dólar barato. Si fuera el caso, ¿dejan correr el dólar con una banda superior móvil que hoy opera 23% por arriba del dólar oficial o vuelve a sobre reaccionar con las tasas?

Parados a hoy, la tasa de interés pasiva (la que remunera los depósitos) volvió a niveles negativos frente al manejo de la tasa y el dólar mencionado antes, pero los spreads, sobre todo en lo que hace a crédito para consumo, quedaron muy altos. La combinación de tasas muy positivas, con un acortamiento en los plazos de la deuda y mayores niveles de endeudamiento en un contexto de caída en los ingresos reales y el empleo formal coordinó un aumento en la carga financiera de los hogares. Según nuestras estimaciones, esta carga financiera subió 12 puntos porcentuales (p.p.), a 30% de la masa salarial formal, y 8 p.p., a 18% de los ingresos totales (incluyendo formales e informales). 

Probablemente, el número correcto esté en el medio, aunque en cualquier caso representa un aumento significativo que recién empieza a descomprimir un poco en el margen, en parte como contracara de algunos mecanismos de refinanciación implementados por las entidades financieras. Si bien esto todavía no se tradujo a los niveles de mora, que hasta mayo siguieron subiendo, sí se empezó a ver reflejado en algunos indicadores anticipados de mora.  

Volviendo al principio, sin horizonte no hay mercado de crédito que funcione. De ahí el riesgo del juego binario que en un país pendular y sin acuerdos básicos sigue operando. Pero aun alargando el horizonte, asumiendo continuidad y/o acuerdos básicos en la transición, el esquema debería repensarse. En el corto plazo, de cara a la elección, probablemente requiera algún “grado de intervención” de política. En el largo, el desafío pasa por repensar las reglas de funcionamiento del sistema financiero, incorporando a todos los actores, de forma de reconstruir un mercado de crédito capaz de financiar la transición hacia la economía que viene evitando los atajos.

¿Qué implica la independencia del Banco Central?

Por Lucas Pussetto, profesor de Economía en IAE Business School

La Carta Orgánica del Banco Central es la ley que establece los principios fundamentales de la autoridad monetaria, su finalidad, sus principales funciones y facultades. En su artículo 3, y conforme a las modificaciones implementadas en 2012, establece que «el banco tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social». Objetivos ambiciosos, amplios y difícilmente evaluables porque la inflación, el crecimiento económico, la generación de empleo y la equidad dependen de múltiples instrumentos de política económica, muchos de ellos no propios de la política monetaria. Los objetivos del Banco Central no siempre fueron tan ambiciosos. En el texto original de 1992, ese mismo artículo 3 señalaba que «es misión primaria y fundamental del Banco Central de la República Argentina preservar el valor de la moneda».

Milei quiere volver al espíritu original de la Carta Orgánica, eliminando funciones del Banco Central y concentrando la atención en un único objetivo: el control de la inflación. Y como la inflación es un fenómeno monetario (fundamentalmente en el largo plazo), quiere suprimir cualquier posibilidad de financiamiento al Estado mediante la emisión de dinero. No es menor la cuestión relacionada con la necesidad de dar más estabilidad a sus autoridades. El artículo 7 de la Carta Orgánica señala que el presidente de la entidad y las demás autoridades de la entidad durarán seis años en sus funciones; hay evidencia de que los presidentes duran, en general, bastante menos.

Más allá de la discusión política que ya generó —incluyendo cruces públicos entre el presidente y extitulares de la entidad—, la iniciativa de Milei toca una pregunta relevante. ¿Qué tan estables pueden llegar a ser las reglas de la política monetaria en Argentina? Es cierto que, al menos en parte, la reforma se abordó recientemente porque forma parte de los compromisos estructurales asumidos por la Argentina con el FMI en el marco del Servicio de Facilidades Extendidas (EFF) suscripto en 2025. El organismo viene señalando en sucesivas revisiones la necesidad de fortalecer la independencia del BCRA y reducir lo que denomina «dominio fiscal». Pero también es cierto que el gobierno decidió avanzar ahora, apalancado en un contexto de indicadores financieros más favorables, con reservas en niveles cercanos a los USD 50.000 millones, riesgo país por debajo de los 450 puntos y una inflación que desaceleró a niveles inferiores al 2% mensual. Ese combo le da al Ejecutivo el clima político y económico necesario para presentar la reforma monetaria como corolario de un rumbo que, en su lectura, ya está dando resultados. Y, a fin de cuentas, se da blindaje institucional al equilibrio fiscal.

Es importante mirar la experiencia internacional de los últimos años. Claramente hay una tendencia global hacia el fortalecimiento de la independencia de los bancos centrales, con una ola de reformas particularmente marcada desde 2016, que se aceleró tras el repunte inflacionario después de la pandemia. La mayoría de esas reformas mejoraron la autonomía de las autoridades monetarias y un dato llamativo es que los países de ingresos bajos o emergentes muestran hoy niveles de independencia similares a los de las economías desarrolladas, lo que matiza la idea de que se trate de un privilegio exclusivo de países ricos. Sin embargo, persiste una pregunta abierta a nivel internacional que es, en el fondo, la misma que se plantea para el caso argentino, es decir, si esa mayor independencia legal se traduce realmente en mejores resultados de estabilidad de precios o si la ley por sí sola no garantiza que la práctica cotidiana acompañe lo que dice el papel.

Probablemente la pregunta más importante en el caso argentino esté relacionada con la consistencia operativa del propio esquema, cuando el propio Banco Central continúa administrando activamente el tipo de cambio a través del esquema de bandas cambiarias, interviniendo en el mercado de contado y utilizando instrumentos para abastecer la demanda de divisas. Un mandato monetario acotado a estabilidad de precios suele ir de la mano, en la literatura y en la experiencia comparada, de un tipo de cambio flotante — no de una intervención cambiaria discrecional y cotidiana. La pregunta que todavía no se instaló con fuerza en el debate público es cómo convive, en la práctica, ese mandato único con un régimen cambiario que, en los hechos, sigue siendo administrado. No es un detalle menor, ya que, si la nueva Carta Orgánica no resuelve esa tensión, el mandato único corre el riesgo de ser más una declaración de principios que una restricción operativa efectiva.

A partir de esto surgen dos preguntas muy relevantes. La primera de ellas es si la independencia del banco central contribuye activamente a reducir la inflación. Desde una mirada de largo plazo, la respuesta es afirmativa. En el corto plazo, la inflación puede responder a factores coyunturales, algunos de ellos (como eventos internacionales) totalmente fuera de control. Incluso a elementos estacionales. Pero a largo plazo el vínculo entre dinero e inflación es muy fuerte. La segunda pregunta es si del aumento de la independencia del Central se sigue un esquema de metas de inflación, como el que tienen muchos países de la región (Brasil, México, Chile, Perú y Colombia, entre otros). Es razonable pensar que, si el objetivo del Banco se limita a preservar la estabilidad de precios, ese objetivo debería cuantificarse. Si bien no se trata de un requisito indispensable, sí constituye un paso lógico. Y ese paso, además, está condicionado por la tensión cambiaria descripta más arriba porque, sin mayor flexibilidad del tipo de cambio, resulta difícil fijar una meta de inflación creíble.

Las implicancias desde una mirada de entorno de negocios son claras. En primer lugar, el horizonte temporal de la discusión es importante porque el tratamiento del proyecto probablemente se extienda más allá de 2026 e ingrese en un año marcado por el calendario electoral. Segundo, el resultado —sea cual sea— no altera por sí solo el diagnóstico sobre la cuestión cambiaria de corto plazo (sostenibilidad del esquema de bandas, ritmo de acumulación de reservas). Tercero, y con una mirada más estructural, una reforma que efectivamente mejore la credibilidad institucional del BCRA —si logra sostenerse en el tiempo— es una condición favorable que fortalece la tendencia a la compresión gradual del riesgo país y, con ella, del costo de financiamiento en dólares para el sector privado.

En definitiva, la discusión sobre la Carta Orgánica excede lo técnico y anticipa qué tipo de anclaje institucional tendrá la macroeconomía argentina en los próximos años. Su resultado no despeja, por sí solo, los riesgos de corto plazo asociados al esquema cambiario vigente, pero sienta las bases sobre las que podría construirse, más adelante, un régimen monetario más predecible. Para quienes deben planificar decisiones de inversión y financiamiento, ese horizonte de mediano plazo importa tanto como el desenlace del debate legislativo.

La mora de las familias está por tocar su techo

Por Damián Falcone, profesor de Gestión del Riesgo en IAE Business School

La irregularidad del crédito a las familias alcanzó en mayo el 12,8%, el mayor nivel en más de veinte años y la decimonovena suba mensual consecutiva. En octubre de 2024 era del 2,5%. Sin embargo, el 2 de junio, en el 43° Congreso Anual del IAEF, Vladimir Werning, vicepresidente del Banco Central, sostuvo que “la mora bancaria ha tocado pico en el segundo trimestre de 2026” y que el ciclo de expansión del crédito al sector privado “está próximo a avanzar”. La afirmación parece desmentida por los datos publicados, pero no lo está. El ratio de irregularidad informa sobre el pasado, pero las fuerzas que gobiernan su trayectoria futura ya cambiaron de signo.

El ratio de mora crediticia es un cociente entre la cartera en situación irregular y la cartera total, y ambos términos se mueven con rezago. Un crédito ingresa a la categoría irregular recién después de noventa días de atraso: lo que leemos en mayo refleja, en buena medida, decisiones y capacidad de pago de febrero. A eso se suma un efecto de acumulación. El deudor que ingresa al stock deteriorado permanece allí durante meses y, con frecuencia, años, hasta que regulariza su situación o la entidad castiga el crédito contablemente. El ratio tiene, por lo tanto, una inercia considerable y es una fotografía del daño acumulado, no un termómetro del presente.

La lectura agregada suma un segundo problema porque mezcla universos heterogéneos. Detrás del 12,8% conviven los préstamos personales, con una irregularidad del 15,9%; las tarjetas de crédito con el 13,1% y los prendarios, con el 7,7%; frente a los hipotecarios, que apenas llegan al 1,6%. La mora del crédito a empresas, en paralelo, se ubica en 3,5%. El deterioro está concentrado, con nitidez, en el financiamiento sin garantía destinado al consumo cotidiano de los hogares de menores ingresos. De esto se desprende que anticipar el punto de inflexión exige abandonar el cociente y observar sus componentes por separado: cuántos deudores nuevos ingresan a la mora, cuánto se depura el stock ya deteriorado y cuánto crece el crédito total. Son tres dinámicas independientes y ninguna se lee nítidamente en el ratio.

El flujo de entrada se está agotando. El Banco Central construye un indicador complementario, la Probabilidad de Default Estimada (PDE), que mide qué proporción del saldo que se encontraba en situación regular tres meses atrás pasó a situación irregular. La diferencia conceptual es sustancial porque, mientras el ratio de irregularidad mide el stock del problema, la PDE mide el flujo de deudores que empiezan a deteriorarse. Por su diseño, anticipa al ratio en aproximadamente un trimestre. En abril la PDE del sector privado total se redujo por tercer mes consecutivo hasta 2,6% y la PDE del crédito a las familias en 4,4%, medio punto por debajo del pico de enero.

El fundamento de esa mejora no es la prudencia recuperada de los bancos, sino un filtro mucho más severo. Alrededor de seis millones de personas quedaron excluidas de tomar crédito nuevo por registrar algún préstamo impago y más de una cuarta parte de quienes tomaron préstamos en los últimos años dejó de ser sujeto de crédito. Las originaciones actuales se concentran, en consecuencia, en un universo previamente depurado, con un perfil de riesgo sustancialmente mejor que el de 2024 y 2025. Es el mecanismo que el Banco Central describe como un ciclo crediticio “más selectivo, saludable y sostenible”, basado en los aprendizajes de deudores y acreedores en un régimen donde las deudas ya no se licúan. Este es el dato central: cuando el flujo de entrada merma, el stock deja de crecer.

El efecto depuración: el propio Central atribuye la moderación del ratio a una menor tasa de variación del saldo real en situación irregular. La cartera problemática sigue creciendo, pero cada vez más lento. Opera además un efecto de depuración, con la mora concentrándose en préstamos personales y tarjetas, instrumentos de plazo corto, de modo que el stock deteriorado envejece, migra hacia las categorías irrecuperables y termina siendo castigado, saliendo del cociente. Es un proceso mecánico y con rezago, pero apunta en la dirección correcta.

El stock de préstamos dejó de caer. En mayo el crédito en pesos al sector privado creció 0,3% real, cortando cuatro meses consecutivos de contracción. Para que el ratio descienda, el saldo total debe crecer más rápido que el saldo en mora y ese es el requisito que todavía falta consolidar. La recuperación es hoy asimétrica, traccionada por las líneas comerciales, que subieron 1,4% real, y por aquellas con garantía real, con 1%, mientras el crédito al consumo se redujo 1,1%. El signo, de todos modos, ya cambió.

Las tres fuerzas apuntan al mismo lugar y la discusión razonable es cuándo y a qué velocidad comenzará a descender el ratio. El sistema financiero está preparado para el tramo final del deterioro: las previsiones cubren el 86,3% de la cartera irregular y el crédito irregular neto de previsiones representa apenas el 2,2% del capital regulatorio. El riesgo relevante hacia adelante no es de solvencia bancaria sino de capacidad de financiamiento del consumo. Millones de personas fuera del crédito formal constituyen una restricción sobre la demanda de los próximos trimestres, mucho después de que el ratio haya comenzado a caer. Si bien la mejora de la morosidad será una buena noticia, el buen diagnóstico no consiste en celebrar el pico, sino en reconocer que el riesgo cambió de naturaleza.

Probabilidad de Default Estimada (PDE) para el crédito al sector privado – Total sistema financiero

Fuente: BCRA

El desacople entre PBI y empleo, un fenómeno que Australia también transitó

Por Carolina Donnelly, colaboradora científica en IAE Business School

Entre el cuarto trimestre de 2023 y el primer trimestre de 2026, el PBI argentino creció 6,5%, mientras el empleo privado registrado cayó cerca de 3%. Este desacople entre la recuperación de la actividad y la del empleo es uno de los principales temas del debate económico por ser una anomalía en Argentina. Sin embargo, la experiencia internacional muestra que Australia, un caso del cual también se está hablando mucho, atravesó un episodio similar en pleno proceso de reforma estructural. Entender mejor la experiencia australiana ayuda a pensar los tiempos y los costos de una transformación productiva.

Argentina: empleo privado registrado y PBI
(IV trimestre 2023 = 100)

Fuente: Elaboración del IAE en base a OEDE, puestos de trabajo privados registrados e INDEC, PBI. Series desestacionalizadas.

A principios de los años ochenta, Australia tenía una economía más protegida, cerrada y de bajo crecimiento. En la actualidad, su PBI per cápita de USD 70.000 es de los más altos del mundo y el país acumuló casi tres décadas consecutivas de crecimiento sin recesiones, el registro más largo entre las economías desarrolladas. Entre 1983 y 1996, Australia atravesó un proceso profundo de transformación económica a partir de una serie de reformas estructurales que combinaron apertura financiera y comercial con cambios en la regulación laboral y una reconfiguración de su estructura productiva.

Las reformas empezaron en 1983 con la flotación del dólar australiano y la liberalización del sistema financiero. En 1988, se aceleró la apertura comercial con un programa de reducción arancelaria que llevaría los aranceles más altos a un máximo de 15%. Este no fue un episodio aislado de apertura comercial como habían hecho en 1973, sino un conjunto de cambios que modificaron el entorno competitivo en el que operaban empresas y trabajadores. Fue durante esa segunda etapa cuando apareció el desacople entre actividad y empleo.

Al reconstruir el dato histórico de PBI y empleo australianos aparece un patrón claro. Hasta fines de los años ochenta, ambas series mostraban ciclos relativamente acoplados: cuando la actividad caía, el empleo también (como en 1982-83); cuando se recuperaba, ambos volvían a crecer. Ese patrón se interrumpió a principios de los noventa.

Australia: PBI y empleo, 1979-1995
(IV trimestre 1989 = 100)

Fuente: Elaboración del IAE en base a Australian Bureau of Statistics (ABS): Australian National Accounts, PBI; Labour Force, empleo total; Employed Wage and Salary Earners, asalariados del sector privado. Series desestacionalizadas.

Entre 1990 y 1993 aparece el desacople. Tomando como base el cuarto trimestre de 1989, después de que se profundizó la apertura comercial, se ve cómo la actividad se recupera antes, mientras el empleo sigue prácticamente estancado o cayendo. Hacia mediados de 1993, el PBI ya estaba cerca del 6% por encima del trimestre base, mientras el empleo continuaba un 3% por debajo. Entre los asalariados privados, la caída había sido todavía más profunda, aunque con una recuperación más rápida.

Estos fueron los años de mayor dolor de la transición australiana: se perdieron alrededor de 215.000 empleos, casi 100.000 en el sector manufacturero, y la tasa de desempleo alcanzó un 11%. La recuperación laboral llegó, pero con rezago: hacia finales de 1993 el desacople dejó de profundizarse y tanto el empleo total como el asalariado privado comenzaron a acercarse a la trayectoria del producto.

A largo plazo, el empleo total australiano creció (el ratio empleo-población subió 10 puntos porcentuales entre 1983 y 2026), pero con una composición distinta. Se expandieron sectores como salud y educación, servicios empresariales, construcción, minería y las actividades tecnológicas vinculadas con los recursos naturales. Es decir, el empleo se recuperó en el tiempo, pero con una reasignación entre actividades a medida que cambiaba la estructura productiva.

Australia ofrece un antecedente interesante no porque su experiencia pueda extrapolarse de manera directa a la Argentina, sino porque permite observar cómo respondió el empleo a la apertura. Durante un proceso de transformación estructural, actividad y empleo pueden ajustarse a velocidades distintas. La producción puede recuperar dinamismo mientras la reasignación laboral tarda varios años y sus costos se concentran en determinados sectores. Entender esa diferencia de tiempos es central para la continuidad de una transición. Esa continuidad, a su vez, requiere de coordinación y capacidad institucional para atravesar los costos de la transición sin revertir la dirección. Un punto de partida puede ser identificar dónde se concentran esos dolores y qué mecanismos se pueden implementar para aminorarlos. En Argentina, la pregunta más relevante quizás no sea si el desacople va a corregirse, sino cómo se recompone el empleo, hacia dónde se desplaza y qué puede hacerse mientras tanto.